Moody’s alerta que estruturas alimentadoras de notas classificadas oferecem eficiência de capital, mas acarretam risco de crédito não testado
As seguradoras de vida dos EUA expandiram rapidamente a sua utilização de um veículo de investimento estruturado que reduz os seus custos de capital regulamentar, ao mesmo tempo que ganham exposição ao crédito privado. Agora, a Associação Nacional de Comissários de Seguros (NAIC) está analisando mais de perto como essas estruturas devem ser tratadas de acordo com as regras legais de relatórios.
Um relatório sectorial detalhado publicado pela Moody’s Ratings conclui que as estruturas de alimentação de notas classificadas (RNF) tornaram-se entre os veículos de financiamento de fundos de crescimento mais rápido para as seguradoras de vida dos EUA. As alocações agregadas das seguradoras para financiar o financiamento aumentaram de 1,3% para 1,9% do caixa e dos ativos investidos entre 2024 e 2025, de acordo com a pesquisa da Moody’s sobre seguradoras de vida avaliadas nos EUA. Esse aumento, quase metade num único ano, reflecte a rapidez com que estas estruturas passaram de nicho para mainstream nos balanços das seguradoras de vida.
O que é um RNF e por que é importante
Um RNF é um veículo com finalidade especial que emite dívida avaliada, normalmente notas seniores e juniores, juntamente com uma tranche de capital sem classificação. Em seguida, investe os recursos em um fundo de crédito privado como sócio limitado. A estrutura permite que as seguradoras de vida tenham acesso a estratégias de crédito privado, tais como empréstimos diretos, infraestruturas e financiamento baseado em ativos, através de instrumentos que se qualificam como obrigações ao abrigo das regras contabilísticas legais.
Essa classificação é a chave. Uma nota sênior com classificação A2 acarreta um encargo de capital baseado em risco (RBC) de apenas 0,82% para uma seguradora de vida sob as regras NAIC, em comparação com um encargo de 30% para um investimento de fundo direto relatado no Cronograma BA, uma diferença de aproximadamente 36 para um no capital exigido. Essa lacuna traduz-se diretamente em quanto uma seguradora pode implementar e a que custo, de acordo com os dados citados no relatório da Moody’s.
Essa lacuna explica por que a adoção se acelerou. O crédito privado, utilizando uma definição ampla que inclui colocações privadas e empréstimos hipotecários, representava cerca de 35% dos investimentos em seguros de vida nos EUA no final de 2025, de acordo com a Moody’s. Os RNFs surgiram como uma das formas mais eficientes em termos de capital para aceder a esse mercado. As estimativas do NAIC As seguradoras dos EUA detinham aproximadamente US$ 1,2 trilhão em crédito privado no final de 2025equivalente a cerca de 13% do caixa e dos ativos investidos.
Os riscos que a Moody’s identifica
A eficiência do capital vem acompanhada de um conjunto de restrições estruturais. As classificações RNF são normalmente atribuídas por carta privada, o que significa que a classificação, a justificativa e os detalhes do portfólio subjacente não são divulgados publicamente. Isto limita a capacidade dos reguladores, das contrapartes e dos analistas externos de avaliarem de forma independente a qualidade do crédito e, como observa a Moody’s, cria condições em que a informação regulamentar inconsistente em toda a indústria pode obscurecer a verdadeira escala da exposição.
A proteção de crédito incorporada nestas estruturas, incluindo subordinação, sobrecolateralização e gatilhos de cash sweep, foi concebida para proteger os titulares de notas seniores de perdas. Mas a Moody’s assinala que os gatilhos são tão fiáveis quanto as avaliações dos ativos que os ativam. Essas avaliações são normalmente definidas pelo sócio comanditado ou administrador do fundo, com verificação independente limitada. Numa recessão sustentada nos mercados de crédito privado, avaliações obsoletas ou optimistas poderão atrasar a activação de mecanismos de protecção até que as perdas já tenham corroído a subordinação.
Os RNFs não foram testados durante um ciclo de crédito completo. As estruturas cresceram rapidamente durante um período de condições de crédito privado geralmente benignas. As taxas de incumprimento do crédito privado têm subido, com o Índice de Incumprimento do Crédito Privado de Proskauer a registar uma taxa de 2,73% no primeiro trimestre de 2026, acima dos 1,84% no terceiro trimestre de 2025, antes de diminuir ligeiramente para 2,51% no segundo trimestre de 2026. O desempenho das proteções estruturais RNF sob deterioração sustentada nas carteiras de fundos subjacentes permanece uma questão em aberto.
Onde está o NAIC
O Grupo de Trabalho sobre Princípios Contábeis Estatutários do NAIC (SAPWG) revisou as estruturas RNF em vários grupos de trabalho ao longo de vários anos. A principal preocupação é que as seguradoras possam deter instrumentos classificados como dívida que apresentam o perfil de risco económico do capital próprio. A definição de obrigações baseadas em princípios (PBBD) do NAIC, em vigor a partir de 1 de janeiro de 2025, introduziu uma presunção refutável de que os instrumentos de dívida garantidos por interesses de capital não se qualificam como obrigações, embora as estruturas apoiadas por crédito privado com fluxo de caixa previsível ainda possam qualificar-se para relatórios do Anexo D ao abrigo desse quadro.
Na sua reunião nacional de verão de 12 de agosto de 2026, o SAPWG expôs revisões às suas regras de contabilização de títulos visando uma categoria de rápido crescimento de investimento de seguradoras que denominou “investimentos de crédito estruturado multicolateral”. Os materiais de apoio também sinalizaram que está previsto um projecto de seguimento mais amplo para abordar refinamentos de relatórios para fundos feeder e outras formas de financiamento de fundos, de acordo com documentos publicados pela NAIC. Se o tratamento legal dos RNFs mudar significativamente, a eficiência de capital que impulsionou a adoção destas estruturas pelas seguradoras diminui, e também a procura pelas mesmas.
Essa incerteza regulamentar situa-se na intersecção dos balanços das seguradoras de vida e do mercado de seguros mais amplo. As seguradoras de vida estão cada vez mais a recorrer a activos de rendimento fixo menos líquidos e com classificação privada para aumentar os retornos dos investimentos, uma tendência com implicações directas para os balanços das seguradoras e para o risco dos segurados. O tratamento de capital desses ativos também determina quanto espaço as seguradoras de vida têm para subscrever negócios e absorver perdas. Uma mudança substancial na forma como as RNF são classificadas teria repercussões na estratégia de investimento, nos preços dos produtos e, em última análise, na capacidade que as seguradoras de vida podem oferecer ao mercado.
